Thị trường tài chính (TTTC) Việt Nam trong hơn hai thập kỷ qua đã có bước phát triển mạnh mẽ, cả về quy mô, cấu trúc và mức độ hội nhập quốc tế. Trong đó, thị trường chứng khoán đóng vai trò ngày càng quan trọng trong việc huy động vốn cho nền kinh tế. Tuy nhiên, cùng với sự tăng trưởng nhanh, thị trường cũng bộc lộ nhiều hạn chế, đặc biệt là tính minh bạch thông tin, hiệu quả giám sát và quản trị rủi ro của các chủ thể tham gia thị trường.

Một trong những vấn đề nổi bật của TTTC Việt Nam là thiếu vắng một cơ chế định lượng và đánh giá độc lập về năng lực tài chính và khả năng trả nợ của các tổ chức phát hành, đặc biệt trong lĩnh vực trái phiếu doanh nghiệp. Sự phát triển thiếu bền vững của thị trường trái phiếu giai đoạn 2020 - 2022 đã đặt ra yêu cầu cấp bách về việc nâng cao tính minh bạch, tăng cường niềm tin của nhà đầu tư và hoàn thiện khung pháp lý, trong đó hoạt động định mức tín nhiệm (ĐMTN) là một công cụ quan trọng.

Trên thế giới, hoạt động ĐMTN đã hình thành và phát triển hơn 100 năm, đóng vai trò trung tâm trong việc đánh giá rủi ro tín dụng, tạo cơ sở cho nhà đầu tư, ngân hàng, cơ quan quản lý và doanh nghiệp phát hành có căn cứ khách quan trong các quyết định tài chính. Các tổ chức như Standard & Poor’s, Moody’s và Fitch Ratings không chỉ giúp nhà đầu tư đánh giá rủi ro mà còn góp phần ổn định thị trường tài chính toàn cầu. Ở Việt Nam, hoạt động ĐMTN mới được hình thành từ năm 2017 và cấp cho một số tổ chức như FiinRatings và Saigon Ratings nhưng quy mô hoạt động còn nhỏ Mặt khác, nhận thức của doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý về vai trò của ĐMTN vẫn còn hạn chế. Trong bối cảnh Việt Nam tiếp tục hội nhập sâu vào thị trường tài chính quốc tế, yêu cầu về việc xây dựng hệ thống đánh giá tín nhiệm đáng tin cậy, phù hợp với thông lệ quốc tế là rất cấp thiết. Đề tài “Luận cứ khoa học và thực tiễn phát triển hoạt động ĐMTN trên thị trường tài chính Việt Nam” được thực hiện nhằm góp phần hoàn thiện cơ sở lý luận, đánh giá thực trạng và đề xuất các giải pháp khả thi cho giai đoạn 2024 - 2030.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu tổng quát của đề tài là nghiên cứu, phân tích cơ sở lý luận và thực tiễn về hoạt động ĐMTN; từ đó, đề tài đề xuất các giải pháp nhằm phát triển hoạt động này trên TTTC Việt Nam, góp phần nâng cao minh bạch thông tin và giảm thiểu rủi ro tín dụng.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu: Phát triển hoạt động ĐMTN trên TTTC. 

- Phạm vi nghiên cứu: Đề tài tập trung vào phân tích cơ sở lý luận, khung pháp lý, mô hình hoạt động và nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của hoạt động ĐMTN; đồng thời xem xét vai trò của các tổ chức ĐMTN trong việc nâng cao minh bạch và hiệu quả phân bổ vốn trong phạm vi TTTC Việt Nam, trọng tâm là thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu doanh nghiệp giai đoạn 2016 - 2023; các giải pháp và định hướng đề xuất cho giai đoạn 2024 - 2030.

 4. Kết quả nghiên cứu

(1) Đề tài đã tổng hợp và hệ thống hóa các vấn đề cơ bản về ĐMTN, bao gồm khái niệm, đặc điểm, vai trò, chức năng và quy trình xếp hạng tín nhiệm. Trong đó, ĐMTN được xác định là hoạt động đánh giá độc lập, khách quan về khả năng thực hiện nghĩa vụ tài chính của các tổ chức phát hành hoặc sản phẩm tài chính. Đề tài cũng đã phân tích các mô hình hoạt động phổ biến trên thế giới, như mô hình “nhà đầu tư trả phí”, “tổ chức phát hành trả phí” và mô hình “cơ quan quản lý chỉ định”. Về nội dung phát triển hoạt động ĐMTN, đề tài tập trung vào ba khía cạnh chính: Thứ nhất về phát triển của các sản phẩm dịch vụ: Sản phẩm cơ bản là xếp hạng doanh nghiệp phát hành nghĩa vụ nợ, xếp hạng nghĩa vụ nợ cụ thể... Cùng với sự phát triển của TTTC và nhu cầu ngày càng đa dạng về ĐMTN, nhiều sản phẩm, dịch vụ mới được nghiên cứu, phát triển và phổ biến trên thị trường như: Xếp hạng thu hồi vốn đầu tư sau vỡ nợ, xếp hạng các công cụ tài chính có cấu trúc và các dịch vụ khác liên quan đến ĐMTN. Thứ hai, về phát triển các mô hình kinh doanh của CRA: Từ mô hình “nhà đầu tư trả phí” trong giai đoạn đầu, các CRA chuyển dần sang mô hình “nhà phát hành trả phí” giúp cải thiện thông tin đầu vào và làm báo cáo xếp hạng chi tiết hơn. Gần đây, mô hình đăng ký và cung cấp báo cáo theo quyền truy cập được áp dụng song song nhằm giảm thiểu xung đột lợi ích và tăng tính minh bạch. Trong mô hình này, CRA thực hiện việc cho các nhà đầu tư và những người tham gia thị trường khác đăng ký tài khoản tại CRA, sau đó CRA sẽ thu một khoản phí để cho phép truy cập vào báo cáo xếp hạng của CRA. Thứ ba, về xây dựng bộ tiêu chí đo lường mức độ phát triển hoạt động ĐMTN nhằm xác định thực trạng (quy mô, chất lượng, ứng dụng, hội nhập…). Đồng thời phục vụ theo dõi tiến độ cải thiện qua các giai đoạn, xem xét mức độ hiệu quả của chính sách thúc đẩy hoạt động ĐMTN. Qua đó, rút ra bài học thực tiễn cho việc nâng cao chất lượng và tính bền vững của TTTC. Các bộ tiêu chí cụ thể là: Tiêu chí về quy mô, phạm vi; tiêu chí về chất lượng, độ tin cậy; tiêu chí về mức độ ứng dụng, hiệu quả thị trường; tiêu chí về mức độ hội nhập và khung pháp lý.

Bên cạnh đó, đề tài chia thành hai nhóm nhân tố ảnh hưởng đến phát triển hoạt động ĐMTN, bao gồm: Nhóm nhân tố chủ quan: (i) Năng lực và uy tín của tổ chức ĐMTN (CRA), trong đó có kiến thức tài chính, kế toán, quản trị rủi ro, và các kỹ năng phân tích định lượng và định tính, là tài sản cốt lõi tạo nên lợi thế cạnh tranh cho các CRA; số lượng và chất lượng của các chuyên gia trong CRA ảnh hưởng trực tiếp đến độ chính xác và đáng tin cậy của các xếp hạng tín nhiệm; việc ứng dụng các công nghệ hiện đại như Big Data, trí tuệ nhân tạo giúp CRA phân tích dữ liệu nhanh chóng và hiệu quả hơn; (ii) Nhận thức và động cơ của tổ chức phát hành, trong đó có mức độ sẵn sàng minh bạch thông tin, năng lực quản trị tài chính. Dựa trên lý thuyết chi phí đại diện các doanh nghiệp minh bạch thông tin giúp giảm chi phí đại diện, tăng cường niềm tin từ nhà đầu tư. Doanh nghiệp thực hiện áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế (IFRS) hoặc chuẩn mực kiểm toán nghiêm ngặt sẽ cung cấp dữ liệu tài chính đáng tin cậy hơn. Việc chủ động công bố thông tin vượt tiêu chuẩn yêu cầu sẽ tạo dựng lòng tin và khả năng xếp hạng cao hơn từ CRA; (iii) Mức độ chuyên nghiệp và hành vi của nhà đầu tư bao gồm: Kiến thức tài chính, khả năng phân tích và mức độ tin tưởng vào CRA. Các quỹ đầu tư có chính sách bắt buộc sử dụng xếp hạng tín nhiệm sẽ tăng nhu cầu sử dụng định mức tín nhiệm và nhà đầu tư chuyên nghiệp có khả năng phân tích tốt hơn và sử dụng xếp hạng tín nhiệm hiệu quả hơn trong quản trị danh mục đầu tư.

Nhóm nhân tố khách quan: Nhóm này liên quan đến môi trường bên ngoài tạo khuôn khổ cho hoạt động ĐMTN và không chịu sự kiểm soát trực tiếp của các chủ thể tham gia. Các nhân tố chính gồm: (i) Khung pháp lý rõ ràng, minh bạch và hiệu quả tạo nền tảng vững chắc cho hoạt động ĐMTN, tăng cường niềm tin của thị trường; (ii) Chất lượng kế toán - kiểm toán và công bố thông tin - Chất lượng thông tin tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc giảm bất cân xứng thông tin giữa các bên tham gia thị trường; (iii) Cạnh tranh và hội nhập quốc tế: Sự xuất hiện của các CRA quốc tế như Moody’s, S&P, Fitch tạo ra áp lực cạnh tranh, thúc đẩy CRA nội địa nâng cao chất lượng dịch vụ; (iv) Cơ quan quản lý có vai trò quan trọng trong việc thiết lập và duy trì các chuẩn mực cho hoạt động định mức tín nhiệm.

(2) Đề tài nghiên cứu và tổng hợp kinh nghiệm phát triển hoạt động ĐMTN của Hoa Kỳ, Nhật Bản, Hàn Quốc, Singapore và Ấn Độ. Kinh nghiệm quốc tế cho thấy các quốc gia này đều coi ĐMTN là công cụ giám sát quan trọng trong cấu trúc TTTC và quá trình phát triển hoạt động ĐMTN là một tiến trình lâu dài, đòi hỏi: Nỗ lực xây dựng khung pháp lý, cơ chế giám sát từ nhà nước; Nâng cao chất lượng kế toán - kiểm toán, minh bạch báo cáo tài chính; Thúc đẩy cạnh tranh và hội nhập theo chuẩn mực quốc tế và phát triển các CRA trong nước có năng lực; Nâng cao nhận thức và niềm tin của nhà đầu tư, doanh nghiệp vào vai trò của ĐMTN. Từ kinh nghiệm của các nước, đề tài đã rút ra 05 bài học kinh nghiệm chính cho Việt Nam. Thứ nhất, hoàn thiện khung pháp lý và cơ chế giám sát: Kinh nghiệm từ Hoa Kỳ (SEC, Dodd-Frank) và EU (ESMA) cho thấy vai trò quan trọng của cơ quan quản lý chuyên trách, có quyền giám sát CRA để đảm bảo minh bạch và chất lượng xếp hạng. Cần quy định rõ ràng về cấp phép, kiểm soát xung đột lợi ích, trách nhiệm của các CRA. Thứ hai, yêu cầu bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với các đợt phát hành công cụ nợ: Kinh nghiệm của Nhật Bản, Ấn Độ, Hàn Quốc cho thấy quy định bắt buộc xếp hạng tín nhiệm với các đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra công chúng, góp phần thúc đẩy quy mô dịch vụ ĐMTN và bảo vệ nhà đầu tư. Tuy nhiên, cần kết hợp với các biện pháp giảm thiểu “mua bán xếp hạng” (cơ chế quản trị của các CRA), tránh biến quy định bắt buộc thành hình thức đối phó. Thứ ba, tăng cường công khai, minh bạch thông tin doanh nghiệp qua việc nâng cao chất lượng kế toán - kiểm toán, công bố thông tin. Việc chuẩn hóa báo cáo tài chính và tăng cường kiểm toán độc lập sẽ giúp CRA có nguồn dữ liệu đáng tin cậy hơn và nâng cao chất lượng đánh giá trong xếp hạng tín nhiệm. Thứ tư, tăng cường hợp tác quốc tế và chuẩn hóa theo thông lệ quốc tế (IOSCO Code, Basel II/III, IFRS) nhằm nâng cao năng lực phân tích của CRA trong nước và thúc đẩy hội nhập. Thứ năm, phát triển nhân lực chuyên sâu nhằm tạo niềm tin cho nhà đầu tư, doanh nghiệp vào hoạt động ĐMTN. Các CRAs cần minh bạch phương pháp, thường xuyên cập nhật đánh giá, xây dựng đội ngũ chuyên gia giỏi, có đạo đức nghề nghiệp và tăng cường tuyên truyền, đào tạo nâng cao nhận thức cho doanh nghiệp về vai trò và lợi ích của xếp hạng tín nhiệm. 

(3) Đề tài đã phân tích, làm rõ thực trạng phát triển hoạt động ĐMTN trên TTTC Việt Nam đưa ra những kết quả đạt được cũng như những khó khăn, hạn chế trong quá trình thực hiện. Những năm gần đây, khung pháp lý cho hoạt động ĐMTN từng bước được hình thành với các văn bản pháp luật quan trọng như Nghị định số 153/2020/NĐ-CP (quy định về phát hành trái phiếu doanh nghiệp) và Thông tư số 38/2017/TT-BTC (hướng dẫn điều kiện thành lập và hoạt động của tổ chức ĐMTN). Từ năm 2023, các doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng với giá trị trên 500 tỷ đồng hoặc vượt 50% vốn chủ sở hữu phải có xếp hạng tín nhiệm tạo động lực lớn cho các tổ chức ĐMTN hoạt động. Hoạt động ĐMTN tại Việt Nam bắt đầu áp dụng một số chuẩn mực quốc tế, tạo tiền đề cho việc tiếp cận thị trường vốn quốc tế và thu hút dòng vốn đầu tư nước ngoài. ĐMTN giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về chất lượng tín dụng của các tổ chức phát hành. Từ đó, thị trường trái phiếu doanh nghiệp trở nên chuyên nghiệp hơn và giảm thiểu các rủi ro liên quan đến gian lận tài chính hoặc vỡ nợ. 

Bên cạnh đó, đề tài cũng chỉ ra hoạt động ĐMTN trên thị trường tài chính Việt Nam còn một số khó khăn, hạn chế. Thứ nhất, khung pháp lý và cơ chế giám sát chưa hoàn thiện, mức độ bao phủ của các quy định này còn chưa toàn diện. Không ít trường hợp thực tế phát hành trái phiếu hoặc các sản phẩm tài chính khác chưa được hướng dẫn cụ thể về yêu cầu xếp hạng tín nhiệm. Thứ hai, thiếu chế tài và ràng buộc mạnh dẫn đến mức độ tuân thủ của doanh nghiệp còn thấp; hoạt động giám sát các tổ chức xếp hạng vẫn trong giai đoạn đầu. Thứ ba, chất lượng và năng lực của các CRA còn hạn chế ảnh hưởng đến độ chính xác của quy trình phân tích tín nhiệm. Thứ tư, độ tin cậy của xếp hạng tín nhiệm trong nước chưa cao do hạn chế về dữ liệu và kỹ thuật phân tích khiếncác báo cáo xếp hạng tín nhiệm trong nước chưa được thị trường, đặc biệt là các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài, đánh giá cao bằng các tổ chức xếp hạng quốc tế. Thứ năm, nhận thức và thói quen thị trường còn chưa đồng đều: Nhiều doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp vừa và nhỏ, vẫn coi ĐMTN là một chi phí phát sinh thay vì là một công cụ hữu ích cho việc huy động vốn minh bạch. Do đó, họ chưa chủ động tiếp cận hoặc công khai thông tin tài chính để được đánh giá xếp hạng. Thứ sáu, nhà đầu tư cá nhân còn thiếu thông tin và kinh nghiệm. Một bộ phận nhà đầu tư nhỏ lẻ chưa quen với việc sử dụng xếp hạng tín nhiệm làm căn cứ ra quyết định, chủ yếu dựa vào “cảm tính” hoặc các kênh thông tin không chính thức. Điều này làm giảm vai trò của các báo cáo định mức tín nhiệm trong việc minh bạch hóa và giảm rủi ro đầu tư.

Nguyên nhân của những hạn chế nêu trên chủ yếu xuất phát từ: (i) Hoạt động ĐMTN ở Việt Nam còn rất mới, thiếu tích lũy đủ lớn về kiến thức chuyên môn, kinh nghiệm quản lý so với các thị trường phát triển như Hoa Kỳ, châu Âu; (ii) Quá trình ban hành chính sách diễn ra trong thời gian ngắn. Để bắt kịp đà phát triển thị trường dẫn đến tình trạng chưa thể chi tiết hóa mọi khía cạnh, từ thủ tục thành lập tổ chức xếp hạng cho tới quản lý hoạt động, chế tài xử phạt...; (iii) Chất lượng thông tin kế toán - kiểm toán, báo cáo tài chính ở nhiều doanh nghiệp chưa theo chuẩn mực quốc tế, hoặc thiếu tính minh bạch. gây khó khăn cho CRA trong phân tích đánh giá; (iv) Việc đánh giá tín nhiệm cần những chuyên gia am hiểu cả mảng tài chính - ngân hàng - kế toán - kinh tế lượng. Tuy nhiên, thị trường lao động chuyên môn cao cho lĩnh vực này còn khan hiếm, quá trình đào tạo mất thời gian dài; Thứ năm, doanh nghiệp lo ngại chi phí và việc phải công khai thông tin. Các doanh nghiệp phải trả phí để được xếp hạng, đồng thời phải công khai nhiều dữ liệu tài chính, kinh doanh. 

(4) Đề tài đã đưa ra quan điểm và định hướng phát triển hoạt động ĐMTN trên TTTC Việt Nam, theo đó để thị trường chứng khoán và thị trường tiền tệ phát triển, việc thành lập tổ chức ĐMTN có ý nghĩa quan trọng. Trong điều kiện mức độ hiểu biết của công chúng đầu tư còn hạn chế và thiếu các các kênh đánh giá đúng rủi ro sự xuất hiện của tổ chức định mức tín nhiệm sẽ cung cấp giúp nhà đầu tư yên tâm hơn khi ra quyết định đầu tư các loại chứng khoán nợ. Việt Nam đã có thị trường chứng khoán, song hoạt động của các tổ chức ĐMTN vẫn chưa xuất hiện. Tuy nhiên vì vai trò của tổ chức này trong quá trình hội nhập quốc tế, tự do hoá tài chính và phát triển triển thị trường chứng ĐMTN trên TTTC Việt Nam cần gắn liền với những mục tiêu tổng quát về minh bạch hóa, hiệu quả huy động vốn, quản trị rủi ro và hội nhập quốc tế. Đề tài đã đề xuất 05 nhóm giải pháp chủ yếu như sau: (i) Hoàn thiện khung pháp lý về hoạt động ĐMTN trong đó sửa đổi Nghị định số 88/2014/NĐ-CP, bổ sung cơ chế khuyến khích và chế tài xử lý vi phạm. Cần hoàn thiện quy định pháp lý cho việc tiến đến bắt buộc ĐMTN khi phát hành trái phiếu doanh nghiệp; quy định pháp luật về hoạt động của tổ chức CRA doanh nghiệp; (ii) Thực hiện các chính sách thúc đẩy các bên liên quan tham gia hoạt động ĐMTN: Đối với hệ thống ngân hàng thương mại, NHNN cần tiếp tục đẩy mạnh việc áp dụng nghị định số 41/2016/TT-NHNN về quy định tỷ lệ an toàn vốn đối với ngân hàng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài. Bộ Tài chính cần có các chính sách phát triển quỹ hưu trí tự nguyện và bảo hiểm xã hội tham gia đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp đã được xếp hạng tín nhiệm và cần sớm bổ sung quy định hướng dẫn để Bảo hiểm xã hội Việt Nam được đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp có kết quả ĐMTN cao; (iii) Nâng cao năng lực các cơ quan giám sát thị trường: Nâng cao trình độ và năng lực của cán bộ, chuyên viên thực hiện công tác giám sát hoạt động ĐMTN. Đồng thời, giám sát chặt chẽ hoạt động của tổ chức xếp hạng tín nhiệm bằng cách theo dõi và phân tích dữ liệu xếp hạng, báo cáo định kỳ được CRA gửi tới cơ quan giám sát, phân tích các khiếu nại nhận được từ những người tham gia thị trường, cũng như những thay đổi quan trọng đối với các điều kiện ban đầu sau khi đăng ký; Bên cạnh đó, cần hoàn thiện hệ thống cơ sở hạ tầng công nghệ thông tin cho cho hoạt động xếp hạng tín nhiệm và nâng cao tính minh bạch thông tin của Thị trường chứng khoán; (iv) Nâng cao chất lượng thông tin và giáo dục đào tạo liên quan về xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp. xây dựng dữ liệu mẫu lớn về doanh nghiệp và khai thác dữ liệu lớn (Big Data) để đảm bảo độ chính xác của kết quả xếp hạng tín nhiệm và tăng cường kiểm soát rủi ro, minh bạch thông tin; (v) Nâng cao năng lực và uy tín của các tổ chức định mức tín nhiệm. Cần tăng cường công tác kiểm tra và xử lý nghiêm những trường hợp vi phạm nhằm kiểm soát rủi ro hoạt động, tăng cường sự minh bạch, hiệu quả hoạt động các CRA. Bên cạnh đó, các tổ chức xếp hạng cần phát triển đa dạng sản phẩm dịch vụ tạo ra nguồn thu ổn định, cải tiến công nghệ trong phương pháp đánh giá, tuân thủ các chuẩn mực đạo đức trong xếp hạng doanh nghiệp. Bên cạnh đó phát triển nguồn nhân sự chất lượng và đảm bảo chất lượng quản trị, lãnh đạo trong CRA cũng như tăng cường liên kết hội nhập quốc tế, khu vực cũng là yếu tố quan trọng để củng cố uy tín của các CRA.

5. Thông tin nghiệm thu và lưu trữ

- Nghiệm thu: Đề tài đã được Hội đồng Tư vấn đánh giá, nghiệm thu thông qua (Quyết định số 224/QĐ-BTC ngày 17/02/2025 của Bộ Tài chính về việc thành lập Hội đồng Tư vấn đánh giá, nghiệm thu nhiệm vụ KHCN cấp Bộ năm 2024).

- Lưu trữ: Đề tài được đóng quyển, lưu trữ tại Thư viện Viện Chiến lược và Chính sách kinh - tế tài chính./.

TS. Cao Minh Tiến

Học viện Tài chính